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PE退出困局的影響因素研究
論文作者:童鞋論文網  論文來源:qaly-analyser.com  發布時間:2014/4/6 20:44:37  

一、研究背景及意義

清科研究中心發布數據顯示:2012 年共有369 支私募股權投資基金(Private Equity,PE)完成募集,披露的359 支基金募集金額總計253.13 億美元,較2011 年大幅回落;2013 年上半年共有70 支PE 基金完成募集,其中披露金額的64 支基金共計募集62.02 億美元,同比下降56%,募資市場未有起色。退出方面,受IPO 退出艱難且回報降低的影響,2012 年通過新股發行退出案例約120 起,比例由2011 年的九成降至2012 年的七成,2013上半年退出案例35 起,其中并購退出14 起,海外上市6起,預計全年境內上市退出比例將繼續下降。

2013 年4 月,歷時兩個多月的“IPO 在審企業財務專項核查”結束,124 家企業退出“排隊”,其中約有50家曾獲PE 支持,截至8 月底,IPO 排隊企業終止審核增至272 家,排隊總數為746 家,對PE 投資人而言,另覓蹊徑或繼續等待情景皆不甚明朗。中國首創的一份報告顯示,大批PE 基金逐漸步入退出期,但其投資項目甚至不能滿足申報要求,目前此類PE 基金約有8 000 余個,涉及金額近6 000 億元(胡中彬等,2013),這些經歷“全民PE”熱潮的資本在水深火熱中艱難掙扎。馬克思唯物主義辯證法認為,外因是事物變化發展的條件,而內因是根本。本文旨在分析當前形勢下的PE 退出困局的外部因素,探究決定其內在的因素,并在順應政策形勢和行業趨勢的前提下給出相應的對策建議。

二、PE 退出困局的外部因素

(一)IPO 持續關閘,排隊企業上市時間遙遙無期

1.IPO 暫停造成的排隊等候。國內新股發行從2012年10 月起出現實質性暫停,開閘預測數次落空,重啟時間至今不甚明朗,然而仍舊有700 余家企業排隊等待著IPO 重啟。

2009 年IPO 重啟,之后一年進入上市融資的黃金時間,全年共有近350 家企業成功進行上市融資,2011 年共有265 家企業成功上市IPO,而2012 年這一數字降至177 家。2013 年初進行的“IPO 在審企業財務專項核查”被認為是有史以來最嚴厲的自查,卻仍舊沒能緩解IPO“堰塞湖”,再審企業達到882 家,成為歷史新高。按照2010年的最高值計算,截至2013 年9 月的746 家企業需要至少兩年時間,尚且不計算未來新增加的排隊企業,故而,投資于這些企業并寄希望于上市退出的PE,仍需面對超過兩年的不確定性風險。對于那些尚未提出上市申請,未曾提交申請書的企業,等待上市的時間很有可能會達到4 年之久。此外,上市融資所要求的鎖定時限也延長了PE 退出的時間,對于3 ~ 5 年的PE 基金,上市之路不僅是獨木橋,而且還不能出現任何意外的一條路。如果最終企業未能通過發行審核,則不但前期的高額投入以及全部努力將付諸東流,而且在企業層面可能面臨經營、財務困境;在PE 基金層面,退出難度進一步增加,成本與風險也隨之加劇。

2.IPO 開閘PE 退出依舊困難。上面的分析基于一個假設,即PE 退出渠道受阻的重要原因是IPO 關閘的一年多時間且重啟日期未定,然而稍加分析便可發現,即使IPO 立即開閘,PE 依然會遭遇退出困局。

美國有數據顯示,PE 通過上市退出的比例不足30%,超過半數私募基金通過并購等方式退出;在美國并未發生上市融資審核暫停的情況下,私募投資者也并未首選這一方式。可見IPO 開閘與否并非PE 退出困局的唯一原因。

全國人大調研顯示,截至2012 年8 月,全國共有5 011 家私募股權投資機構。保守估算,每家私募旗下僅管理一只PE 基金,并且每只PE 基金投資于一家企業,則被投資企業數可達到5 000 余家,若按投資期5 年來算,平均每年至少有1 000 家企業的投資者需要回收資金并獲取利潤,而即使在IPO 開閘的年份,每年的上市企業容量也僅有300 家左右,這樣就存在近700 家企業需要另尋蹊徑或者排隊等待。若從每年新投資企業角度衡量,近兩年每年被投資企業的數量維持在600 家左右,按照每年上市300 家的速度,每年也有一半的項目留存。因而,2013年年初“堰塞湖”的出現,也并非因為半年前的暫停上市而形成的,正所謂冰凍三尺非一日之寒,私募股權投資機構面對的退出困局也并非上市渠道障礙一因之果。

3. 新三板機遇伴隨挑戰。2013 年1 月,全國中小企業股份轉讓系統正式運行,同年2 月,《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》及配套文件發布實施。這個“新規”對市場投資者資質進行了限定,對股東人數要求有所放松,對轉板要求初步明確,但“新規”及配套文件僅在基本條款和內容上作了規定,距離一套成熟完善的準則還需進一步加以完善。

首先,目前試點的園區在全國僅有4 個,尚不能滿足在全國范圍內的企業的需求,尤其是已經駐扎在除上述4 個園區之外的其他省市高新區的優秀企業。更進一步說,參與新三板的企業范圍局限在高科技園區,而高新區的行業又大多集中在生物、信息、材料等領域,一定比例的、獲得私募青睞的優質企業被擋在了園區之外,這一方面阻礙了PE 投資全行業寬領域的實現,另一方面也讓這條“PE 退出之路”受眾大幅縮減。

其次,備受關注的“轉板”雖無法律障礙,但轉板和退板制度還有待進一步細化,中科軟、現代農裝等企業啟動上市計劃也暗示了轉板機制存在制度缺陷。轉板機制涉及到諸多技術性問題和法律法規的完善,需要與主板、創業板、中小板進行有效銜接。而且新三板掛牌企業大多處于發展期,尚不能滿足轉板要求,故批量轉板目前還沒有時間規劃。

因此,“新三板”要具有持久的活力,并且真正解決PE 退出困局,還需假以時日,待市場擴容,待制度完善。然而,與其坐看外部環境風云變化,不如專注自身修煉內功。

(二)PE 二級市場交易冷清

“PE 二級市場”正式起航于2010 年5 月,隨后北京金融資產交易所(北金所)發布《北京金融資產交易所私募股權交易規則》并啟動私募股權二級市場交易。北金所對于PE 二級市場發展規劃為:2013 年實現交易50個,并幫助GP 設立1 ~ 2 支二級市場基金;到2015 年,交易數量將達到1 000 個,PE 二級市場聯盟成員亦將由初創的28 家增至2 000 家(毛燕瓊,2011)。

然而截至2013 年9 月,實際成功轉讓的交易記錄僅有一次,且該交易并不具有代表性。湖北、貴州等不少地區都在搭建類似的交易平臺,但并無公開的交易案例。據悉,上海股權托管交易中心暫緩了PE 二級市場平臺建設(柳燈、陳植,2013)。

雖然設立PE 二級市場的初衷與預期確實有助于解決PE 退出困局,但咨詢多、交易少的局面,短期來看并非私募機構退出的可選方案。

三、PE 退出困局的內因分析

(一)投后管理缺失

私募股權基金的運作流程分為募、投、管、退,四個步驟。“募”是指基金資金的募集,管理人與投資者達成合作意向、設立基金。“投”是指基金的投資,管理團隊通過搜尋潛在項目、進行全面評估、歷經層層篩選、完成盡職報告并投入資金換取一定股權。“管”是指在資金注入后,對投資項目進行的后期管理,包括參與公司治理、提出企業發展規劃建議、籌措退出方案等。“退”是指基金退出,主要是回收資金并賺取高額回報。投后管理在整個私募基金的運行中持續時間最長,搭建起投資和退出的橋梁,是私募投資過程中的重要環節。在“募投管退”四大過程中,資金募集以及項目投資已經逐漸承受,但投后管理方面,一是沒有得到足夠的重視,二是遇到企業管理層的抵觸從而不甚理想。

私募團隊一向以人員精干,組織靈活著稱,即使是規模較大的私募也鮮有超過百人的團隊。目前市場的情況是:項目經理負責項目搜尋篩選、調查投資以及投后管理,項目團隊負責人統領團隊,負責重大決策的制定以及定時接受項目經理關于各項目進展等情況匯報而不直接參與項目運作。由于一般項目前期投入精力大時間多,對項目的判斷評估一直被視為投資的重要環節,后期的管理則僅僅靠項目經理分階段進行定期核查。雖然通過前期的評估核查程序項目經理對于項目有更好的理解與把握,但身兼數職難免不能做到樣樣精通。況且一家企業投資完成后,又有其他項目相繼上馬,一個投資經理管理的項目大多不止一個。在這種情況下,投后管理的缺乏不但帶來不確定性風險,也可能導致基金退出計劃擱淺。

而在投后管理的另一方——被投企業領導者角度,籌措發展資金是引入投資者的重要目的,在實質性資金注入后,由于企業發展設想、公司內部治理方面可能會與私募機構存在一定分歧。溝通的不順以及投后管理中私募機構提供服務的缺乏,可能導致企業負責人的抵觸情緒,而通常只擁有10% 左右企業股份的私募也由此缺乏一定的話語權。

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